消费三姐妹 “不香了” 的真相跌的是估值，不是生意

“消费三姐妹” 这个说法在市场上指代不止一组，我先确认它具体指哪三家、以及最近发生了什么。

三家公司的数据和回撤幅度都核到了，其中还发现原文里有两处数字口径不一致。

先说结论：这三家的问题不在卖不动货，而在市场不愿意再按 100 倍市盈率付钱。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团在 2025 年 6 月先后创下新高，三家市值合计一度超过 7300 亿港元；到 2026 年 11 月，三家股价都较各自高点跌去一半以上，老铺黄金跌幅接近四分之三。最能说明问题的是老铺：2026 年上半年收入 198.08 亿元、归母净利润 42.67 亿元、同比增长 88.2%，业绩还在大涨，股价却是三家里回撤最深的 —— 这意味着市场卖掉的不是当期利润，而是 “未来还能高速增长多久” 这个预期。泡泡玛特则是三家中唯一出现收入下滑的：2026 年三季度整体收益同比下降 45% 至 50%，而一年前同期是增长 245% 至 250%。蜜雪的收入只增了 2.3%、净利润下降 14.7%，但门店已经开到 63987 家 —— 扩张还在继续，单店却在变差。三家公司撞上的是同一个时刻，但各自的病不一样。

有一处数字要说明：同一条报道里，老铺黄金的净利润给出了 “经调整净利润增长 83.6%” 和 “归母净利润同比增长 88.2%” 两个口径，这是两套统计方式，不是矛盾；引用时应标明用的是哪一个。

一、跌了多少：三张表看一眼

公司	代码	峰值参考	现在的位置	回撤幅度
泡泡玛特	9992.HK	2025 年 8 月一度触及 337–339.8 港元，市值超 4400 亿港元	2026 年 10 月底跌至 130 港元附近	市值蒸发逾 2700 亿港元，跌幅超六成
老铺黄金	06181.HK	2025 年 6 月 5 日高点 1015 港元	较高点大幅下移	接近四分之三
蜜雪集团	02097.HK	2025 年 6 月 5 日高点 618.5 港元	较高点大幅下移	腰斩以上

要注意的是，三家并不是同步下跌。2025 年 6 月 5 日先集体回调一次（老铺单日跌 9.05%、蜜雪跌 7.72%），随后泡泡玛特还在 8 月创了更高纪录，真正的持续下行是从 2025 年下半年开始的。

二、共同点只有一个：估值透支

公司	峰值市盈率	对照标的	对照市盈率
泡泡玛特	超过 105 倍（另有 113 倍口径）	贵州茅台	约 20.2 倍
老铺黄金	约 140–142 倍	迪士尼	约 20–40 倍
蜜雪集团	超过 45 倍	LVMH	约 18–20 倍

100 倍市盈率的意思是：每 1 元年利润，市场愿意付 100 元。这个价格买的不是今年的利润，是 “未来很多年都能高速增长” 的承诺。当增速从 245% 掉到负增长、从 285% 掉到 88%、从 39% 掉到 2.3%，同样的价格就没人愿意接了。

三、三家的坎，其实完全不同

泡泡玛特：一个超级 IP 能火多久

维度	情况
单一 IP 依赖	2025 年 THE MONSTERS 系列收入 141.6 亿元、同比 +365.7%，占总收入近四成
热度退潮	2025 年 6 月官方集中补货后二手价回落；2026 年 6 月 LABUBU 4.0 上市，德意志银行渠道调研显示电商首日销售仅为此前主要 IP 新品首发的 30%–50%，部分常规款二手价跌破 159 元官方售价
新 IP 接棒	2026 年上半年星星人收入 26.5 亿元、同比 +580.6%，占比升至 15.4%；同期 THE MONSTERS 仍有 44.5 亿元
管理层预期	创始人王宁在 8 月业绩会坦言，今年大概率完不成年初设定的 20% 增长目标

老铺黄金：利润有多少来自 “涨价前的抢购”

维度	情况
上半年整体	收入 198.08 亿元（+60.3%），归母净利 42.67 亿元（+88.2%），经调整净利 +83.6%
季度落差	一季度净利 36–38 亿元，二季度倒算仅 4.67–6.67 亿元
原因	2 月底提价约 20%–30%，涨价前引发集中购买；二季度国际金价回调、消费转弱，公司选择观望
券商动作	2026 年 8 月开源证券将 2026–2028 年净利预测从 90.12/123.05/155.37 亿元下调至 65.35/67.43/80.03 亿元，2027 年增幅仅约 3%

它的考题不是 “还卖不卖得动”，而是 “去掉金价上涨和涨价前抢购这两块，复购能不能撑住”。

蜜雪集团：店越开越多，单店越赚越少

维度	情况
规模	2026 年 6 月底全球门店 63987 家，同比 +20.7%
收入	上半年 +2.3%
利润	净利 23.19 亿元，同比 −14.7%，上市后首次半年净利下滑
开店节奏	新开加盟店 5455 家（同比少 2266 家），净增 4166 家（去年同期 6534 家）
单店	店均营业额两位数下滑；按商品及设备销售收入测算，单店半年向总部采购额同比 −17.9%
费用	销售及分销开支 +22.9%，行政开支 +39.4%，均快于收入增速

蜜雪的收入本质是 “向加盟店卖原料、包材和设备”。门店越密，单店被分流越重，新增门店带来的边际收入就越小 —— 这是商业模式层面的问题，不是靠再开一万家能解决的。

四、泡泡玛特那份三季报，要拆开看

整体 −45% 至 −50% 是个吓人的数字，但拆开就不是 “全线崩塌”：

区域 / 渠道	2026 Q3 同比
中国整体	−25% 至 −30%
中国线下	−5% 至 −10%
中国线上	−45% 至 −50%
亚太（不含中国）	−65% 至 −70%
美洲	−70% 至 −75%
欧洲及其他	−50% 至 −55%

线下只跌了个位数到一成，线上跌了四成以上 —— 近 40 个百分点的剪刀差，说明去年线上那波增量里，有大量是 “蹲限量款、抢二手溢价” 的非核心需求，热度一退就先跑。同期大陆门店 449 家、单季净增 10 家，门店数与线下收入反向而行，单店产出在下滑。海外跌得最狠，管理层的解释是 “去年的海外爆发是社交平台带来的流量特例，今年才是真实状态”，这个说法成立，但也等于承认海外经营底盘还不如国内。库存周转天数从 2025 年的 123 天拉长到 2026 年上半年的 201 天，存货 61.02 亿元，是前置备货与销售错配的直接证据。

五、资金去哪了：两件事同时发生

公募在撤。重仓泡泡玛特的基金数量从 2025 年二季度末的 311 只，降到 2025 年底 136 只、2026 年一季度末 110 只、二季度末 86 只，累计减少逾七成；持股从 3324.82 万股降到 2114.68 万股，一个季度减约 36%。
钱在往算力那边走。2026 年三季度主动权益基金对电子的重仓配置比例环比降 6.81 个百分点至约 36%，通信降 1.69 个百分点至约 15%—— 注意，这是 “涨多了减一点”，不是全面撤离；机构仍在配 AI，只是不像之前那么集中。

有意思的是，AI 里也有同样的事在发生：2026 年 1 月上市的智谱和 MiniMax，上半年收入分别增长 399.7% 和 283%，经调整净亏却仍是收入的两倍以上，到 10 月 20 日两家股价均较历史高点跌超八成。所以 “消费被 AI 取代” 这句话只对了一半 —— 市场换的不是 “不要消费”，而是 “要已经兑现利润的增长”。

六、两种相反的下注，同时存在

公募在减持的时候，段永平在加仓。他 2025 年 8 月还说 “看不懂”，2026 年 4 月起通过卖出看跌期权建仓，多轮增持后成为仅次于王宁的第二大股东；三季度收入接近腰斩后，他仍表示 “还会再买一些”，上限是总股本的 10%。

这不是谁对谁错的问题，是持有周期不同：一个按季度考核相对收益，一个按十年算绝对回报。同一份财报，前者看到的是增速失速，后者看到的是价格已经消化了坏消息。

七、怎么看 “消费股不香了” 这类判断：四条框架

先分清跌的是业绩还是估值。老铺利润 +88% 却跌最狠，是估值问题；泡泡玛特收入 −45%，是业绩问题。两者要分开治。
看增速的 “质量”。老铺的增长里有金价和涨价前抢购，蜜雪的增长里没有单店效率，这类增长兑现一次就少一次。
区分 “周期性回落” 和 “结构性见顶”。LABUBU 退潮是 IP 周期；门店加密导致单店下滑是结构问题，后者更难修。
别把 “资金分流” 当主因。AI 抽走资金只是放大器，根子还是估值与增速错配 —— 否则无法解释为什么业绩还在涨的老铺也跌。

结论：三姐妹 “不香”，不是因为年轻人不买玩偶、不买金、不喝柠檬水了，而是市场把过去按 “永远高增长” 给的溢价收了回去。泡泡玛特要证明 IP 能被持续制造，老铺要证明去掉金价也能增长，蜜雪要证明单店还能赚钱。三门生意都还在，六万多家门店、140 亿的 IP 收入、198 亿的金饰收入都还在账上，变的只是那个曾经愿意付 100 倍市盈率的买家。

【相关 FAQ】

问题 1：“消费三姐妹” 具体指哪三家公司？

回答 1：指港股上市的泡泡玛特（9992.HK）、老铺黄金（06181.HK）、蜜雪集团（02097.HK）。2025 年 6 月三家股价先后创下新高，市值合计一度超过 7300 亿港元，因同属新消费龙头而被市场并称 “消费三姐妹”。

问题 2：消费三姐妹为什么 “不香了”？

回答 2：核心是百倍估值撑不住增速放缓，而非产品卖不动。三家的峰值市盈率分别超过 105 倍、约 140 倍、超过 45 倍，远高于茅台约 20 倍、LVMH 约 20 倍的水平；当增速从 245%、285%、39% 分别回落到负增长、88%、2.3%，市场不再愿意为 “增长故事” 付溢价，叠加资金向 AI 算力与半导体分流，进一步放大了跌幅。

问题 3：老铺黄金利润还在大涨，为什么股价跌得最多？

回答 3：因为跌的是估值而不是业绩。老铺黄金 2026 年上半年收入 198.08 亿元、归母净利润 42.67 亿元、同比增长 88.2%，但二季度净利从一季度的 36–38 亿元回落到 4.67–6.67 亿元，主要受 2 月底提价 20%–30% 引发的提前抢购、以及二季度金价回调影响；开源证券随即将 2026–2028 年净利预测大幅下调，2027 年增幅仅约 3%，市场因此重估其增长持续性。

问题 4：蜜雪集团门店越开越多，为什么利润反而下降？

回答 4：因为收入来自向加盟店卖原料、包材与设备，门店加密会分流单店生意。2026 年上半年门店达 63987 家、同比 +20.7%，收入仅 +2.3%，净利 23.19 亿元、同比 −14.7%，为上市后首次半年净利下滑；单店半年向总部采购额同比 −17.9%，店均营业额两位数下滑，同时销售及分销开支 +22.9%、行政开支 +39.4%，费用增速快于收入。

【参考资料】

[2026-11-10]（消费三姐妹，为什么不香了）新周刊

[2026-11-10]（泡泡玛特，还在等下一个 LABUBU）36 氪

[2026-11-10]（泡泡玛特老铺黄金蜜雪集团股价较高点腰斩，百倍估值撑不住增速放缓）看点资讯

[2026-11-09]（消费三姐妹为什么不香了溢价不再）中华网

[2026-04-15]（新消费投资依然上头：公募大步离场，段永平 “抄底”？）第一财经

[2025-12-19]（港股 “新消费三姐妹” 股价持续调整多元增长能力将成为估值修复基石）证券时报

【免责声明】

本文股价、市值与回撤幅度来自公开行情与媒体报道，不同数据源的峰值时点、收盘价与市盈率口径存在差异（如动态市盈率、滚动市盈率、经调整净利润与归母净利润），文中已尽量标注所用口径，具体以交易所与公司公告为准。企业经营数据取自公司财报、业绩会记录及券商研报，其中开源证券的盈利预测属机构预测而非既成事实，存在被进一步调整的可能；门店数、单店采购额等为管理层或媒体测算口径。段永平的持仓与表态来自公开报道，不构成对任何人的投资建议。本文仅作事实梳理与估值逻辑分析，不构成投资建议，市场有风险，决策请自行判断。

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